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Le BSA-AIR (Bon de Souscription d'Actions — Accord d'Investissement Rapide) est l'instrument privilégié des levées de fonds en amorçage en France. Il permet à un investisseur de financer une startup sans fixer immédiatement sa valorisation, en échange d'un droit de conversion futur en actions à des conditions avantageuses. Mais ce mécanisme, aussi souple soit-il, crée de la dilution pour les fondateurs. Dans cet article, je décortique le fonctionnement du BSA-AIR, j'explique concrètement comment calculer votre dilution, et je vous montre les erreurs à éviter pour signer en toute connaissance de cause.
Qu'est-ce qu'un BSA-AIR et pourquoi est-il si répandu ?
Le BSA-AIR est une valeur mobilière donnant accès au capital au sens de l'article L. 228-91 du Code de commerce. Concrètement, c'est un bon de souscription qui donne à son porteur le droit d'obtenir des actions de la société à une date ultérieure, lors d'un événement déclencheur (généralement le tour de financement suivant). Le sigle AIR signifie Accord d'Investissement Rapide : l'investisseur verse l'argent immédiatement, mais la conversion en actions n'intervient que plus tard, lorsque la valorisation de la société sera fixée par un tour « pricé ».
Pourquoi cet instrument s'est-il imposé dans l'écosystème français ? Parce qu'il résout un problème concret : lors d'un premier financement (pré-seed ou seed), la startup n'a souvent ni chiffre d'affaires significatif ni métriques suffisantes pour justifier une valorisation précise. Fixer un prix d'action à ce stade reviendrait à négocier dans le vide. Le BSA-AIR contourne cette difficulté en reportant la question de la valorisation au tour suivant, tout en permettant à l'investisseur de bénéficier d'une décote en récompense du risque pris très tôt. L'émission de BSA-AIR doit être autorisée par l'assemblée générale extraordinaire conformément à l'article L. 228-92 du Code de commerce, qui prévoit également un droit préférentiel de souscription au profit des actionnaires existants — un point souvent négligé dans la pratique.
Comment fonctionnent le cap, le discount et le floor ?
Trois paramètres définissent les conditions de conversion d'un BSA-AIR. Le cap (plafond de valorisation) est le prix maximum auquel les BSA-AIR peuvent se convertir. Si la valorisation de la société lors du tour suivant dépasse le cap, l'investisseur convertit comme si la société ne valait que le montant du cap : il obtient donc plus d'actions, ce qui est favorable pour lui et dilutif pour les fondateurs. Par exemple, si le cap est fixé à 2 millions d'euros et que le tour série A valorise la société à 5 millions, l'investisseur BSA-AIR convertit sur la base de 2 millions — il reçoit 2,5 fois plus d'actions que s'il avait investi au prix du tour.
Le discount (décote) est un pourcentage de réduction appliqué au prix du tour suivant. Si le discount est de 20 %, l'investisseur BSA-AIR convertit à 80 % du prix payé par les investisseurs du tour. En pratique, le mécanisme de conversion retient le plus avantageux des deux pour l'investisseur : soit le cap, soit le prix après discount. C'est un point essentiel que beaucoup de fondateurs ne comprennent pas au moment de la signature.
Le floor (plancher de valorisation) est le prix minimum de conversion. Contrairement à une idée reçue, le floor ne vaut pas « zéro » : il protège les fondateurs en cas de down round (tour de financement à une valorisation inférieure au tour précédent). Si la valorisation chute en dessous du floor, la conversion se fait sur la base du floor et non de la valorisation réelle, ce qui limite la dilution des fondateurs dans un scénario défavorable. Fixer un floor trop bas revient à renoncer à cette protection — je recommande de toujours négocier un floor significatif, même s'il reste inférieur au cap.
Comment calculer concrètement votre dilution ?
Prenons un exemple chiffré pour rendre le mécanisme tangible. Deux cofondateurs détiennent chacun 50 % d'une SAS au capital de 1 000 actions, soit 500 actions chacun. La société n'a pas encore de valorisation « pricée ». Un investisseur accepte d'investir 100 000 euros via un BSA-AIR avec un cap à 1 million d'euros et un discount de 20 %.
Six mois plus tard, la société lève un tour série A à une valorisation pre-money de 4 millions d'euros. L'investisseur BSA-AIR va convertir au plus avantageux des deux mécanismes. Avec le discount de 20 %, il convertit comme si la valorisation était de 3,2 millions d'euros (4 millions × 80 %). Avec le cap à 1 million, il convertit comme si la valorisation était de 1 million. Le cap est plus avantageux pour l'investisseur (valorisation plus basse = plus d'actions), donc c'est le cap qui s'applique.
Sur la base du cap à 1 million d'euros pour 1 000 actions existantes, chaque action vaut 1 000 euros. L'investisseur a investi 100 000 euros, il reçoit donc 100 actions nouvelles (100 000 ÷ 1 000). Le capital passe de 1 000 à 1 100 actions. Chaque cofondateur, qui détenait 500 actions sur 1 000 (soit 50 %), détient désormais 500 actions sur 1 100, soit 45,45 %. L'investisseur BSA-AIR détient 100 actions sur 1 100, soit 9,09 %. Chaque fondateur a été dilué de 4,55 points de pourcentage — et cela avant même la dilution liée au tour série A lui-même.
Quels sont les vrais risques pour les fondateurs ?
La dilution n'est pas un mal en soi : un fondateur qui détient 20 % d'une société valorisée 10 millions d'euros est dans une meilleure situation économique qu'un fondateur qui détient 100 % d'une société à 200 000 euros. Le problème survient lorsque la dilution est excessive ou mal anticipée. Trois risques méritent une attention particulière.
Le premier est la perte de contrôle. Si plusieurs tours de BSA-AIR s'enchaînent avec des caps bas, les fondateurs peuvent voir leur participation tomber sous les seuils stratégiques (sous 50 %, ils perdent la majorité). À ce stade, les investisseurs influent sur la stratégie, les recrutements et les futures levées — les fondateurs deviennent des exécutants dans leur propre société.
Le deuxième est l'effet de cascade. Chaque tour de BSA-AIR non converti s'accumule. Lors de la conversion simultanée de plusieurs BSA-AIR au moment du tour « pricé », la dilution cumulée peut être bien supérieure à ce que chaque fondateur avait anticipé individuellement. J'ai vu des fondateurs découvrir lors du closing de leur série A qu'ils étaient passés de 50 % à 36 % — sans avoir jamais fait le calcul global.
Le troisième est l'impact fiscal. La conversion d'un BSA-AIR en actions ne constitue pas en elle-même un fait générateur d'imposition. En revanche, lors de la cession ultérieure des actions, la plus-value sera calculée sur la base du prix de souscription lors de la conversion. Le régime applicable est celui de l'article 150-0 A du Code général des impôts (plus-values de cession de valeurs mobilières), avec application du prélèvement forfaitaire unique. Pour les fondateurs qui envisagent un apport à une holding avant la cession, le report d'imposition de l'article 150-0 B ter du CGI peut s'appliquer sous certaines conditions. Ce point mérite une analyse fiscale personnalisée avant toute levée significative.
Comment négocier les termes de votre BSA-AIR ?
L'investisseur qui propose un BSA-AIR a besoin de vous autant que vous avez besoin de lui — ne l'oubliez jamais dans la négociation. Voici les leviers concrets que je recommande à mes clients fondateurs.
Négociez un cap réaliste mais protecteur. Le cap doit refléter une valorisation crédible de votre société à horizon 12-18 mois, pas une valorisation fantasmée. Un cap trop haut décourage l'investisseur (il n'a plus d'avantage à investir tôt), un cap trop bas vous dilue excessivement. En pratique, je recommande un cap compris entre 1,5 et 3 fois votre valorisation estimée au moment de la signature du BSA-AIR.
Limitez le discount entre 15 % et 25 %. Un discount de 20 % est le standard du marché français. Au-delà de 25 %, vous offrez un avantage disproportionné à l'investisseur par rapport au risque qu'il prend réellement. Un discount de 40 % ou 50 % est un signal d'alerte : soit l'investisseur ne croit pas vraiment en votre projet, soit il profite de votre inexpérience.
Fixez un floor significatif. Le floor protège les fondateurs en cas de retournement du marché. Je recommande de le fixer à un niveau qui correspond à la valorisation actuelle de la société, ou au minimum à 50 % du cap. Un floor à zéro signifie que l'investisseur peut convertir à une valorisation dérisoire si les choses tournent mal — c'est une concession inutile.
Imposez une durée de validité. Les BSA-AIR ne doivent pas rester convertibles indéfiniment. Prévoyez une date d'expiration (généralement 18 à 24 mois, maximum 36 mois). Passé ce délai, soit les BSA-AIR se convertissent automatiquement sur la base du cap, soit ils deviennent caducs. Sans cette clause, vous portez une dette de dilution potentielle qui pèse sur toutes vos négociations futures.
Prévoyez les clauses de protection des porteurs. L'article L. 228-98 du Code de commerce impose des restrictions à la société émettrice tant que des valeurs mobilières donnant accès au capital sont en circulation : interdiction de modifier la forme sociale ou l'objet sans autorisation, restrictions sur l'amortissement du capital et la création d'actions de préférence. Intégrez ces contraintes dans votre réflexion stratégique dès la rédaction du BSA-AIR.
Le cadre juridique du BSA-AIR en droit français
Le BSA-AIR n'est pas un instrument sui generis : il s'inscrit dans le cadre légal des valeurs mobilières donnant accès au capital, régi par les articles L. 228-91 à L. 228-106 du Code de commerce. L'article L. 228-91 définit le principe : les sociétés par actions peuvent émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital, dont le contrat d'émission fixe les modalités. L'article L. 228-92 prévoit que l'émission doit être autorisée par l'assemblée générale extraordinaire, avec rapport du conseil d'administration (ou du directoire) et rapport spécial du commissaire aux comptes. Il prévoit également un droit préférentiel de souscription au profit des actionnaires existants, qui peut être supprimé par l'AGE dans les conditions des articles L. 225-135 et suivants.
L'article L. 228-98 du Code de commerce encadre les obligations de la société émettrice pendant la durée de vie des BSA : interdiction de modifier la forme sociale ou l'objet sans y être autorisé par le contrat d'émission, restrictions sur la répartition des bénéfices et l'amortissement du capital, et obligation de maintenir les droits des porteurs en cas de réduction de capital pour pertes. Ces dispositions sont d'ordre public et s'appliquent même si le contrat de BSA-AIR ne les mentionne pas expressément.
Sur le plan fiscal, la souscription de BSA-AIR ne génère pas d'imposition immédiate. C'est la cession ultérieure des actions obtenues par conversion qui constitue le fait générateur de l'impôt sur les plus-values, dans les conditions de l'article 150-0 A du CGI. Le fondateur qui cède ses propres actions (diluées par la conversion des BSA-AIR) relève du même régime. L'apport des titres à une holding avant cession peut permettre un report d'imposition sous le régime de l'article 150-0 B ter du CGI, sous réserve de respecter les conditions de réinvestissement.
Exemple de dilution en cascade sur trois tours
Pour illustrer l'effet cumulatif, prenons le cas d'une startup fictive du secteur fintech. Deux cofondateurs détiennent chacun 500 actions sur un total de 1 000, soit 50 % chacun, pour une valorisation initiale de 200 000 euros.
Tour seed (BSA-AIR) : levée de 50 000 euros avec un cap à 800 000 euros et un discount de 20 %. Aucune conversion immédiate — les BSA-AIR restent en circulation.
Tour série A : valorisation pre-money de 4 millions d'euros, levée de 500 000 euros. Les BSA-AIR se convertissent au cap de 800 000 euros (plus avantageux que le discount de 20 % sur 4 millions, qui donnerait 3,2 millions). Sur la base du cap, chaque action vaut 800 euros (800 000 ÷ 1 000). L'investisseur seed reçoit 62,5 actions nouvelles (50 000 ÷ 800). Parallèlement, l'investisseur série A entre au prix de 4 000 euros par action (4 millions ÷ 1 000) et reçoit 125 actions (500 000 ÷ 4 000). Le capital passe à 1 187,5 actions. Chaque cofondateur détient désormais 500 sur 1 187,5, soit environ 42,1 %. Entre les deux tours, la société met en place un pool de BSPCE représentant 10 % du capital sur base pleinement diluée, soit environ 132 actions réservées. Le capital pleinement dilué passe ainsi à 1 319,5 actions avant même l'entrée de l'investisseur série B.
Tour série B : valorisation pre-money de 15 millions d'euros, levée de 2 millions d'euros. Le prix par action ressort à environ 11 369 euros (15 millions ÷ 1 319,5). L'investisseur série B reçoit environ 176 actions nouvelles (2 millions ÷ 11 369). Le capital pleinement dilué passe à environ 1 495 actions. Chaque cofondateur détient désormais 500 sur 1 495, soit environ 33,4 % — bien loin des 50 % de départ. Si d'autres BSA-AIR avaient été émis entre-temps, la dilution serait encore plus marquée.
La leçon est claire : chaque BSA-AIR émis est une dette de dilution future. Plus le cap est bas par rapport à la valorisation du tour suivant, plus la dette est lourde. Je recommande à chaque fondateur de maintenir un tableur de capitalisation à jour, intégrant tous les BSA-AIR en circulation avec leurs paramètres de conversion, pour ne jamais être surpris au moment du closing.
Les erreurs les plus courantes à éviter
Accepter un cap trop bas sous la pression. C'est l'erreur la plus fréquente. Un investisseur pressant vous dira que « c'est le standard du marché » ou que « les autres startups acceptent ce cap ». Vérifiez toujours : le cap doit être cohérent avec votre stade de développement et votre secteur. Un cap à 500 000 euros pour une société qui a déjà un produit en marché et des premiers revenus est probablement trop bas.
Négliger l'effet cumulatif de plusieurs BSA-AIR. Si vous émettez des BSA-AIR à trois investisseurs différents, chacun avec son propre cap, l'effet de dilution se cumule au moment de la conversion. Exigez une simulation de table de capitalisation pro forma intégrant tous les BSA-AIR en circulation avant chaque nouvelle émission.
Oublier les clauses de protection des fondateurs. Les meilleurs contrats de BSA-AIR incluent un droit préférentiel de souscription au profit des fondateurs lors des tours suivants, une clause anti-dilution ratchet (qui protège les early investors mais peut aggraver la dilution des fondateurs si elle est mal rédigée), et un plafond global de dilution. Sans ces protections, vous subissez la dilution sans aucun filet de sécurité.
Ignorer les conséquences sur la gouvernance. La conversion des BSA-AIR crée de nouveaux actionnaires qui auront des droits de vote. Si vous n'avez pas prévu de pacte d'actionnaires ou de clauses de gouvernance dans vos statuts, ces nouveaux actionnaires pourraient bloquer des décisions stratégiques ou exiger un siège au conseil. Anticipez la gouvernance post-conversion dès la rédaction du BSA-AIR.
Conclusion : signez en conscience, pas dans l'urgence
Le BSA-AIR est un outil puissant et légitime pour financer une startup en amorçage. Il permet de lever rapidement des fonds sans s'enliser dans des négociations de valorisation prématurées. Mais cette souplesse a un prix : la dilution des fondateurs, qui peut devenir excessive si les paramètres (cap, discount, floor) sont mal négociés ou si l'effet cumulatif de plusieurs BSA-AIR n'est pas anticipé.
Avant de signer, je recommande systématiquement trois vérifications : établir une table de capitalisation pro forma intégrant tous les scénarios de conversion, faire vérifier la conformité du contrat d'émission avec les articles L. 228-91 et suivants du Code de commerce par un avocat spécialisé, et anticiper les conséquences fiscales de la conversion et de la cession future des actions au regard de l'article 150-0 A du CGI. Ces précautions ne ralentissent pas la levée — elles la sécurisent.
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Questions fréquemment posées sur les BSA-AIR et la dilution
Quelle est la différence entre un BSA-AIR et une augmentation de capital classique ?
Dans une augmentation de capital classique, l’investisseur souscrit immédiatement des actions à un prix fixé : la valorisation est connue et la dilution est calculable au centime près. Avec un BSA-AIR, l’investisseur verse l’argent tout de suite mais ne reçoit ses actions que plus tard, lors d’un événement de conversion (généralement le tour de financement suivant). La valorisation de conversion dépend du cap, du discount et du floor négociés. Le BSA-AIR est donc un instrument de financement rapide adapté aux startups en amorçage qui ne disposent pas encore de métriques suffisantes pour justifier une valorisation précise.
Le BSA-AIR est-il réservé aux SAS ou peut-il être émis par une SARL ?
Le BSA-AIR est une valeur mobilière donnant accès au capital au sens de l’article L. 228-91 du Code de commerce. Ce texte réserve l’émission de telles valeurs aux sociétés par actions (SAS, SA, SCA). Une SARL ne peut pas émettre de BSA-AIR car elle n’émet pas d’actions mais des parts sociales, et ne relève pas du régime des valeurs mobilières. C’est l’une des raisons pour lesquelles les startups qui envisagent une levée de fonds optent généralement pour la forme SAS dès leur création.
Comment savoir si le cap proposé par l’investisseur est raisonnable ?
Le cap doit refléter une valorisation crédible de votre société à horizon 12 à 18 mois, c’est-à-dire la valorisation probable de votre prochain tour de financement. Un cap trop bas (inférieur à votre valorisation actuelle) est défavorable car il garantit une dilution massive. Un cap trop haut rend le BSA-AIR peu attractif pour l’investisseur. En pratique, un cap compris entre 1,5 et 3 fois votre valorisation estimée au moment de la signature est un repère raisonnable. Comparez toujours avec les conditions obtenues par des startups comparables à votre stade de développement.
Que se passe-t-il si aucune levée de fonds n’intervient avant l’expiration du BSA-AIR ?
Tout dépend de ce que prévoit le contrat d’émission. Certains BSA-AIR prévoient une conversion automatique sur la base du cap à la date d’expiration : l’investisseur reçoit ses actions sans qu’un tour de financement ait eu lieu. D’autres prévoient la caducité pure et simple du BSA, auquel cas l’investisseur perd son droit de conversion (mais pas nécessairement son investissement, selon les clauses du contrat). Il est essentiel de négocier cette clause dès le départ pour éviter toute ambiguïté.
La conversion d’un BSA-AIR déclenche-t-elle une imposition pour le fondateur ?
Non, la conversion du BSA-AIR en actions ne constitue pas un fait générateur d’imposition pour le fondateur. C’est la cession ultérieure des actions qui déclenche l’imposition sur les plus-values, dans les conditions de l’article 150-0 A du Code général des impôts. Le fondateur qui cède ses propres actions (diluées par la conversion) est soumis au prélèvement forfaitaire unique de 30 % (flat tax) ou peut opter pour le barème progressif de l’impôt sur le revenu. Un apport des titres à une holding avant cession peut permettre un report d’imposition sous le régime de l’article 150-0 B ter du CGI.
Peut-on émettre plusieurs BSA-AIR successifs à des investisseurs différents ?
Oui, et c’est même fréquent en pratique. Mais chaque émission successive crée une couche supplémentaire de dilution potentielle. Le piège est de ne pas simuler l’effet cumulatif : trois BSA-AIR avec des caps différents peuvent, au moment de leur conversion simultanée lors du tour suivant, créer une dilution bien supérieure à ce que chaque fondateur avait anticipé individuellement. Je recommande de maintenir un tableur de capitalisation pro forma intégrant tous les BSA-AIR en circulation, mis à jour à chaque nouvelle émission.
Faut-il un avocat pour rédiger un BSA-AIR ou peut-on utiliser un modèle standard ?
Les modèles standards (comme celui popularisé par certains accélérateurs) constituent une bonne base de discussion, mais ils ne sont pas adaptés à toutes les situations. Le cap, le discount, le floor, la durée de validité, les événements de conversion et les clauses de gouvernance post-conversion doivent être négociés au cas par cas. Un avocat spécialisé vérifiera également la conformité de l’émission avec les articles L. 228-91 et suivants du Code de commerce et s’assurera que les autorisations d’assemblée générale sont en ordre. Le coût d’un accompagnement juridique est négligeable par rapport au risque d’une dilution mal maîtrisée.
